“红筹先锋队”回归A股（科创板）情况尤霏霏 制图
⊙记者 林淙 ○编辑 邱江
制度设计铺路，红筹归程加速。
从2018年出台《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，到证监会今年4月发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，再到上交所最新发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（下称《通知》），监管层不断在制度设计层面为红筹企业驶向A股亮起“绿灯”。
在此背景之下，华润微以“红筹第一股”亮相科创板，九号智能将于6月12日上会，中芯国际以一周交出“初试答卷”刷新科创板纪录。同是红筹身，细节各不同：VIE架构、CDR模式、特殊表决权……尽管有着众多个性化的特征，但这些“探路者(行情300005,诊股)”都能因材制宜，拟定各自最合适的上市路线，用其坚实的脚步，不断蹚出一条红筹企业在A股市场的通衢大道。
路径选择各异
何谓“红筹企业”？简单来说，即指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。这一架构可为引入境外私募或奔赴海外上市搭建桥梁。
处于不同发展阶段的企业，往往会作出差异化的融资方案及资本路径选择。以往，保留红筹架构与境内上市二者间并不兼容。拆除架构，再由注册在境内的公司作为主体申请上市，成为此前红筹企业回归A股的唯一通道。
随着注册制改革的加快推进及外资开放力度的持续加强，红筹企业终于迎来了新的“归途”。2018年6月，证监会审议通过《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，明确红筹企业境内上市可采用发行A股股票或中国存托凭证（即CDR）两种方式。
就前述3家红筹企业而言，华润微和中芯国际选择了直接发行股份，而存在协议控制架构（VIE）的九号智能则选择了发行CDR的模式。
招股书可见，华润微此次IPO股票发行数量不超过2.93亿股，每股面值为1港元，创造了“第一家以港元为面值币种的企业”“第一家以有限公司形式上市的企业”等多项“A股第一”。
与之类似，中芯国际拟发行不超过16.86亿股A股股份，每股面值0.004 美元，预计募资200亿元，有望成为科创板“募资王”，以及首家实现“A+H”的红筹企业。
相较前两者，VIE架构的存在让九号智能显得更为特殊。资料显示，九号智能此次拟向存托人发行不超过704.09万股A类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票。
不同于直接发行股票，CDR需先由境外发行人将基础证券交付于境外托管人，再由中国境内的存托人向A股投资者发行存托凭证，从而实现股票的异地买卖。这一结构的关键，在于境外上市实体是通过VIE协议下的多个协议，而非通过直接拥有股权来控制境内牌照公司。
“保留VIE结构可以让部分投资人继续保持境外持股的灵活身份，但这也可能衍生一系列风险，包括协议控制架构下相关主体的违约风险和税务风险等。”有资深投行人士向记者表示，“长期以来，A股市场的监管对于VIE协议的效力一直未有明确界定，九号智能的实践探索或能为这一问题找到答案。”
“其交易结构及原理与股票相比更为复杂。”九号智能也在风险提示中坦言，目前CDR属于创新产品，A股市场尚无先例，其未来的交易活跃程度、价格决定机制、投资者关注度等均存在较大的不确定性。
问询重点不同
不同的架构设计，将红筹企业引向不同的上市路径，其在“考场”上自然也面临为其量体定制的“特设试题”。
以港元为面值发行股票的华润微，在上市委审议环节被要求回答：投资者是否会面临汇率波动风险，以及境内投资者维护权益的相关方式和途径。
投资者权益保护事项，始终是监管聚焦的重点。根据华润微的“初试答卷”，除投资者获取资产收益的权利、参与重大决策的权利和获取剩余财产分配的权利外，公司在治理方面已基本接轨境内相关法律法规，与一般A股公司不存在重大差异，公司投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规的要求。
“光速”答完一问的中芯国际，同样需要详细解释其在公司治理、股利分配政策等方面与境内上市公司的差异，包括公司未设监事会及独立董事职责差异对投资者保护的影响等。针对中芯国际同时为港股上市公司的特殊身份，监管进一步追问，公司是否设置了A股、H股类别股东分类表决制度。
九号智能则在“VIE架构”这道题上被考了又考。从一问中“采用协议控制架构的原因、必要性及合理性”，到二问中“前述理由是否真实、合理”，九号智能首先需要回答其VIE架构存在的意义。
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