6月资金面在5月基础上进一步收紧，DR007月均值接近2%（上一次出现在今年2月份）。半年末时点过后，7月资金面会如何？这就要从货币政策说起，毕竟其中的关键仍是央行行为。

　　高佣联盟，分子端经济改善以及PPI触底反弹对本次权益市场大涨有正向作用，分母端则由于宽信用的推进以及国安法通过和实施进而带动市场风险偏好提升，信用利差也有所收窄。

　　市场担忧如果7月股市继续上涨，那么这可能会通过分流债市资金以及影响债市情绪等的方式对资金面形成压制。

　　从2014年-2015年上半年股市牛市来看，股市大涨确实对资金面产生抑制。2015年3月之前资金利率与股市同涨，但随后两者便出现分化，股市继续大涨而资金利率大幅下行。当时资金利率下行最主要原因在于央行开始降息，而股市则由于风险偏好提升以及无风险利率下降而继续上行。

　　因而，未来股市是否会对债市和资金面形成压制关键取决于央行操作。借鉴2014年-2015年上半年的经验，纵使股市大涨，只要央行维持合理的流动性投放，那么资金利率仍可保持稳定，甚至下行，只是情绪容易失焦。

　　综上所述，在仅考虑央行中性操作下，7月政府债券大规模发行以及可能的股市上涨应该会进一步对资金面形成压制。当然我们认为央行完全有可能保持资金利率在合理区间。

　　这里面要再度明确这个合理区间在哪儿？

　　按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775-OMO7天2.2之间。中期我们仍然建议按照1.775作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。

　　1.1.3. 如果上述前提或者背景被打破了或者改变了，又会如何？

　　当然海内外宏观基本面并非一成不变，如果国内宽信用效果逐步减弱或海外情况转差，那么央行有理由进行进一步积极对冲操作。具体而言，未来央行行为可能会受到以下几方面因素的影响：

　　（1）防风险和保增长之间的内在矛盾

　　此前防风险和保增长的天平向防风险倾斜的重要原因之一在于疫情以来的短期刺激政策确实有效推动了宽信用。然而，逆周期政策有时间和空间约束，短期内刺激政策确有作用，但在中期内作用会逐步衰竭，结构性压力下其他增长动能不一定能够被很快带动起来。与此同时，为了正本清源，防风险与保增长相向而行，很多时候互为抵触，存在内在矛盾，可能导致整体经济动能迟迟得不到有效修复。

　　1998-2002年就是一个典型例子。防范金融风险对于当时商业银行来说最直接的影响便是信贷供给收缩，而信贷供给收缩加剧了紧信用，进而制约了后续经济增长。

　　因此，如果保增长和防风险的内在矛盾确实对后续宽信用形成制约，那么平衡保增长和防风险的关键应该还在于相对宽松的货币条件。

　　此外，保增长仍以保就业为重。正如我们一直强调的，2020年政府预期目标中保就业保民生是重点，城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右是硬约束。而根据5月数据，31个大城市城镇调查失业率继续上升至5.9%，这就说明眼下保就业保民生压力依然突出，而正式确认就业目标仍要到9、10月份。政策目标阈值需要滞后确认，因而在此之前货币政策难言转向。

　　（2）“防空转”已取得一定成效

　　余初心的文章《正确认识应对非常事件的货币政策》指出：“从近期的调整看，DR007回归至接近2.2%的政策利率水平，利率债中短端品种在接近年初的水平停止上行趋势，作为市场“压舱石”的长期品种在全过程未发生大波动。一级市场发行回暖，券商短融本月发行规模同比上升1.7倍，同业存单发行连续两周环比回升。银行间市场信用债收益率在经历前期波动后稳定在较年初低约20个基点的水平。伴随信用债供给回升，近一周发行成功率反弹至95%，中长端发行占比回升至四成，前期一度发行困难的永续债重新启动，占比回升6个百分点至10%。金融市场流动性合理充裕的局面并未发生逆转，结构上还有优化的趋势。”

　　当前“防空转”取得成效意味着央行可能会从阶段性的正本清源回归到稳健操作，从这个角度来看未来资金利率至少存在向走廊中枢靠拢的可能。

　　（3）海外疫情和经济再度恶化

　　海外疫情方面，6月底以来海外疫情二次爆发，美国、巴西等过国家疫情单日新增创新高；同时全球疫情逐步由发达国家转向发展中国家，金砖国家疫情控制较差，而这些国家均是中国重要出口对象，因而未来出口情况不容乐观，预计7、8月出口增速将会较5、6月有所回落。

　　此外，虽然6月PMI新出口订单分项由35.3%的低位回升7.3个百分点至42.6%，但仍处于枯荣线之下，这说明未来出口依然承压。

　　二季度央行例会仍提到“全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂”，并继续指出“要跟踪世界经济金融形势变化，加强对国际经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调”。因而，在海外疫情和经济依旧复杂严峻的情况下，仍需“加大宏观政策调节力度”。

　　（4）降成本和让利诉求

　　今年4月政治局会议和政府工作报告两提降准降息，但截至目前央行仅在6月底结构性下调了再贷款再贴现利率（2020年6月30日，央行发文称，决定于7月1日起下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP。）。上半年公开市场利率一共下降30BP，而2月再贷款再贴现利率也下降了25BP，因此6月底的结构性降息肯定不是跟随性降息。而从理顺货币政策信号来看，6月底的结构性降息可能性下半年总量宽松的起点（当然具体时间点、力度和节奏仍有不确定性）。

　　其次，本次降低再贷款再贴现利率或有利于剩余再贷款额度的加快发放，考虑到本次再贷款再贴现利率调降以及此前直达实体新工具会给央行带来再度扩表，未来央行可能会通过降准来平衡资产负债表。

　　此外，6月17日国常会提到金融机构让利1.5万亿，陆家嘴论坛上易纲行长进一步表示：“金融部门向企业让利，主要包括三块：一是通过降低利率让利。二是直达货币政策工具推动让利。三是银行减少收费让利。”

　　央行购买地方银行普惠小微信用贷款的新工具：再贷款额度为4000亿元，央行也明确表示“购买部分的贷款利息由放贷银行收取”，故新工具可以认为是资金成本为0的新型再贷款，低于之前1.5万亿再贷款资金成本2.5%，因此在最乐观情形下新工具能够给地方银行节约100（=4000*2.5%）亿元的资金成本。假设地方银行将节省的资金成本全部用于降低企业贷款利率，那么全年让利规模为100亿元。

　　央行延期还本付息创新工具：涉及普惠小微贷款规模约为7万亿，当前普惠小微贷款利率约为6%，那么利息延期1年的让利规模约为4200亿。不过由于该政策工具从6月开始实施，因此到年底前的让利规模约为4200*7/12=2450亿元。根据银保监会消息，截至5月底银行已对59.7万户的653.7亿元到期贷款利息实行延期[5]，两者合计全年让利3100亿元。

　　降低融资费用：2019年五大行普惠小微贷款收费利率降低约0.65%，假设今年降费幅度持平。2019年底普惠小微贷款规模为11.59万亿，假设增长30%（五大行增速要求为50%），今年底余额为15万亿，可以进一步得出全年让利规模约为975亿元。

　　因而，央行两项直达实体新工具加上降低融资费用的全年让利规模约为4200亿元，上半年企业贷款利率下降50BP对应的让利规模约为5450亿，而企业债券发行利率下降70BP的让利规模约为805亿，因而企业贷款利率下降应该才是让利的主要贡献来源。预计下半年企业贷款利率仍需要下降30-40BP，而这主要依靠下调MLF利率和LPR进行引导（LPR加点基本保持不变）。

　　综上所述，在降成本和让利诉求下总量宽松仍有必要。

　　1.1.4. 小结

　　在当前经济基本面积极因素增多且金融风险本已累积的情况下，央行从前期应对疫情的单维度保增长，逐步过渡到兼顾保增长和防风险，这是我们所面对的政策背景。再加上外围形势总体稳定，金融市场特别是股票市场良好发展，央行暂时确实保有不作为的空间。但是需要强调的是，把握保增长和防风险的平衡还是有主次，主要问题还是“六稳”保增长，当前经济下行压力仍然较大这个现实问题没有明确改变，所以央行逆周期调控的方向不变，仍然需要维持必要的逆周期力度，这是我们认识政策关注的基本前提。

　　展望7月，资金缺口主要来自于特别国债的影响，我们预计7月TMLF投放规模应该会在3000亿（今年7月到期规模接近3000亿）。同理，对于7月到期的4000亿元MLF，我们估计央行也会全额操作。7月央行的定期流动性投放并不足以弥补上述资金缺口。考虑到7月政府债券发行/净融资规模很可能会超过6月，我们有理由相信央行仍然会有额外的流动性投放作为支持。

　　为什么？

　　因为，防风险和保增长之间的内在矛盾、“防空转”已取得一定成效、海外疫情和经济再度恶化等可能均会引致货币政策力度、节奏和重心再度发生变化。

　　当然近期的风险还在于权益市场，但只要货币政策维持方向不变。参照2015年上半年的情形，资金利率只是压力，当然债券市场交易行为本身容易失焦。

　　这里要再度明确央行所给出的资金利率的合理区间在哪儿？

　　按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775-OMO7天2.2之间。中期我们仍然建议按照1.775作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。

　　虽然7月债市在风雨飘摇中开局，但我们认为只要资金利率稳定在合理区间，那么曲线依然存在合理的安全边际。

　　1.2. 市场点评：资金面由先紧后松，长端收益率大幅上行

　　本周央行连续五日未开展逆回购操作，全周净回笼5100亿，资金面先紧后松。周一，今日央行未展开公开市场操作，公开市场自然净回笼400亿，资金面早盘平衡偏松，午后骤然转紧，直至尾盘，资金面先松后紧；周二，今日央行未展开逆回购操作，公开市场自然净回笼900亿，资金面紧张；周三，今日央行继续未展开逆回购操作，公开市场自然净回笼1800亿，资金面早盘较为平衡，但随后竟然逐步趋紧，午后转松，并开始减点，资金面先小紧后宽松；周四，央行今日继续未开展逆回购操作，公开市场自然净回笼700亿，资金面彻底转松，早盘时，尚属平衡，但不久便全面宽松下来，各期限利率全面回落，资金面宽松；周五，央行今日未开展逆回购操作，央行本周已连续五日未开展公开市场操作，公开市场自然净回笼1100亿，资金面整体宽松，隔夜加权利率进一步回落。早盘时加权隔夜即供给充足，午后略有波动，但影响不大。

　　本周受央行连续五日大额净回笼，累计5100亿，股市大涨，上证指数突破3000点影响，长债收益率大幅上行。周一，资金面先松后紧，今日债市延续了节前转暖的市场情绪，但在央行400亿净回笼，以及资金面再度转紧的压力下，长债收益率小幅上行；周二，资金面紧张，早盘时，受央行未开展公开市场操作的影响下，收益率小幅上行，午后继续拉升，随后市场传出央行下调再贷款再贴现利率，长债收益率明显下行；周三，资金面先小紧后宽松，早盘时，市场并未延续昨日被政策刺激的激情，收益率小幅高开高走，随后在央行1800亿大额净回笼，且随着资金面的再次收敛，长债收益率明显上行；周四，资金面宽松，今日受债券市场消息面安静，央行继续700亿净回笼，加之股市继续大涨影响，长债收益率小幅上行；周五，资金面宽松，早盘即在央行继续大额1100亿净回笼、财新服务业PMI远超市场预期的推动下，加之市场受央行连续五日的净回笼影响，长债收益率大幅上行。

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行16支利率债，共计2930.53亿。.其中地方债有6支，合计302.43亿。

　　本周受央行连续五日大额净回笼，累计5100亿，股市大涨，上证指数突破3000点影响，长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.90%，10年国开债收益率上行3BP至3.17%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至80BP。1年与10年国开债期限利差扩大13BP至98BP。

　　本周央行连续五日未开展逆回购操作，全周净回笼5100亿，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行31BP至1.35%，7天回购利率下行24BP至1.83%；上交所质押式回购GC001下行363BP至1.88%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。

　　本周央行未开展逆回购操作，公开市场净回笼5100亿，资金面先紧后松。

　　中观行业

　　房地产：30大中城市商品房合计成交467.47万平方米，四周移动平均成交面积同比上升2.25%。

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　　工业：南华工业品指数2169.55点，同比下降7.31%。

　　用电：六大发电集团日均耗煤62.99万吨，同比上升1.47%。

　　水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为433.87元/吨，环比下降1.12%。

　　钢铁：上周螺纹钢价格下跌32元/吨，热轧板卷价格上涨10元/吨。

　　通胀观察

　　上周农产品(行情000061,诊股)批发价格200指数环比上升0.55%；生猪出场价环比上升7.49%。

　　逆周期力度超预期，经济复苏超预期，疫情发展超预期，海外贸易摩擦。